免税品的销售已成为中国的旅游零售市场日益重要的一环，于2016年占中国的旅游零售市场50.2%，于2020年为53.6%，预期于2025年占高达65.6%。中国的免税品市场亦已成为全球免税品市场日益重要的部分，其占全球免税品市场的份额由2016年的9.8%增长至2020年的23.5%，预期份额将于2025年进一步增加至31.7%。
假设新冠疫情于2022年前得到控制，加上免税品行业的发展以及免税品消费从海外回流中国，将推动亚洲免税品旅游市场于2022年至2025年继续以22.1%的复合年增长率快速增长，并于2025年达到人民币4,488亿元，较2022年至2025年亚洲有税品市场17.1%的复合年增长率快速增长，占2025年亚洲旅游零售市场的68.5%。
把握经济发展「双循环」政策
「十四五」规划提出要加快构建以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进发展的新格局。强化国内大循环的主导作用，以国际循环提升国内大循环效率和水平，实现国内国际双循环互促共进。
免税品的国内销售是境内消费并引导境外消费回流的重要推动力，也是我们走出国门，为世界各地游客服务，打通经济外循环的重要手段，将在经济发展新格局中扮演愈发重要的角色。
由于经济不断增长，人均可支配收入经历了强劲增长，由2016年的人民币23.8千元增至2019年的人民币30.7千元，复合年增长率为8.9%。尽管2020年人均可支配收入增长率因新冠疫情而减低至4.7%，受益于中国强劲的疫情控制工作以及采取及时行动，人均可支配收入于2022年将进一步增至人民币38.0千元，2019年至2022年的复合年增长率为7.3%。假设新冠疫情于2022年初前得到控制，中国人均可支配收入增长预计将加速，并于2025年达到人民币48.4千元，2022年至2025年的复合年增长率为8.4%。
免税的蛋糕怎么分？
截至2020年12月31日，中免为十个具有中国免税品经营资质的主体之一，亦是六个具有全国口岸免税店经营资质的主体之一。目前，中免是中国唯一一个具有免税品全渠道经营资质的主体。尽管近年来进入中国免税市场的限制有所放松，但预计短期内新进入者对中国免税市场的影响相对有限，中国免税市场的竞争格局预计将保持相对稳定，进入壁垒高。新进入者可能在（i）获得所需免税品经营资质、（ii）行业经验及（iii）供应商资源方面障碍重重。
2020年全球市场份额23%、现在零售网点194个(口岸126离岛5);2)渠道资源: 离岛占据核心渠道，海棠湾7万m²、新海港15万m²;口岸有前10大机场中的9个;3)运营和采购能力(核 心壁垒)，净利率13.5%全球最高，集中直采入驻品牌近1000个+SKU超20万个、前五大供应商合作3-21年、 有180个平均从业11年的买手支持;4)供应链和客户体验:7个+海口新物流中心，2021年2月完成集中式 CRM系统的部署、截至目前会员数达1350万。
中免的海外采购能力是我们重要的核心壁垒，在中国免税行业中拥有最全面的品牌组合。中免已与全球知名品牌建立长期稳定的关系，并在入驻品牌资源上遥遥领先其他国内免税运营商，处于世界一流水平。中免卓越的采购优势，使中免能够为客户提供高质量的产品组合和更优惠的价格。
中免已建立中国唯一覆盖全国的免税物流配送体系，并建立起全球范围内超过370个供货商和近1,000个品牌的直采渠道。中免销售的产品主要包括中高端香化产品、时尚品及配饰（如手表、珠宝、服饰及配饰等）、烟酒、食品及其他等。
公司的收入类别分为2类，有税/免税，其业态主要分为4块，海南/机场/市内/线上。
天猊投资- 2025年免税市场规模高达1002亿
根据公司招股说明书对免税各渠道未来市场规模的预测进行测算，保守估计公司 2025 年仍将实现业绩 240 亿元（复合增长15%），此前我们中性假设公司到2025e净利润在273亿（复合增长18%）。
天猊投资预计2025年离岛公司招股书预计中国离岛免税市场规模(不包括非离岛海南居民可购买的免税 品)将于 2025 年达到 1002 亿元。
招股书预计中国口岸免税店规模相对超预期(预计 2025年将达到 720亿元) ，预计 2025 年北京+上海机场免税 规模或可达到 500 亿元。未来若机场租约不改，后续机场渠道盈利能力有 望提升。以 8%的权益净利率计算，2025年上海机场免税店将增厚公司业绩 26亿 元(假设上海机场免税店规模为 500*0.65=325 亿元)。
招股书预计国人离境市内免税店规模将于 2025 年达到 59 亿元 （公司过于保守了），在中性成熟状态下北京+上海两地市内免税规模或可达 1200 亿元 。因此，天猊投资认为未来中免的第二次拐点主要看市内免税的政策放开程度。
