从2018年下半年开始，中国央行的宽松举措不断，这也让市场开始不断评估未来的宽松力度和宽松举措。伴随着经济指标的不断恶化，关于货币政策宽松的憧憬也在升温。但笔者认为，从
从2018年下半年开始，中国央行的宽松举措不断，这也让市场开始不断评估未来的宽松力度和宽松举措。伴随着经济指标的不断恶化，关于货币政策宽松的憧憬也在升温。但笔者认为，从近期货币政策的具体举措（尤其是TMLF和CBS的操作）来看，中国货币政策已经出现了新的取向：中国央行开始认真考虑跃过传统的银行负债端（即基础货币）操作，而开始更多考虑对银行的资产端进行定向支持，如果这样的支持见效，信用宽松将成为本轮货币政策宽松的最显著特征。
两项新举措
近期中国央行的两项新举措已经明显体现出这样的取向。1月底，中国央行宣布第一次实施定向中期借贷便利(TMLF)操作，按照央行的官方表述，TMLF的操作对象为符合相关条件并提出申请的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行。操作金额根据有关金融机构2018年四季度小微企业和民营企业贷款增量并结合其需求确定为2575亿元。操作期限为一年，到期可根据金融机构需求续做两次，实际使用期限可达到三年。操作利率为3.15%，比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点。
一天之后，央行再度出招，决定设立央行票据互换工具（Central Bank Bills Swap，简称CBS），这一工具允许公开市场业务一级交易商使用持有的合格银行发行的永续债换入央行票据。这一工具最长期限为3年，到期后，央行与一级交易商互相换回债券，互换期间，银行永续债的利息仍归一级交易商所有。
传统政策的新问题
笔者认为，这两项新工具的出台，事实上表明央行在货币政策操作上的重要转变。传统上，货币政策宽松旨在释放基础货币来实施流动性宽松，通过货币乘数传导的方式来增加商业银行的资产（即贷款）。然而，这种方式在目前的语境下遇到了这样几个问题：第一，流动性增加后，商业银行的第一反应是增加低风险的债券持有量，当债券收益率低无可低后，资金会逐步流向其它风险资产。换言之，一个池子的水放满后，资金（即流动性）会流向下一个池子，最终带来的问题是所谓的“大水漫灌”。第二，商业银行对民营企业的支持力度往往是间接的，这体现为在货币政策宽松的背景下，商业银行往往对大型企业和国有企业增加授信，大企业获得资金后，通过各种担保或者抵押的方式，再对自身的上下游企业（多为民营企业）进行信贷支持，一般体现为供应链融资或者延迟付款等。从商业银行的角度来说，他们对中小企业的了解程度较低，同时对中小企业融资缺乏规模效应，所以其宁愿通过对大企业增加授信的方式来间接支持中小及民营企业。第三，由于货币政策的传导需要时间，很多中小企业尚未等到这些信贷支持，就已经倒闭。这最终导致大企业手中的授信资源泛滥，而一旦资金无处可去，就往往会流向房地产开发领域。这也导致了几乎所有的大企业都或多或少涉及地产生意。
这样的一些现实困境，导致了对传统流动性宽松手段的反思，改善货币政策传导路径也一直是中国央行头疼的问题。
而在银行端，经历了数年的资产扩张后，商业银行也面临着资本金不足的压力，而表外资产（即影子银行）移回表内的压力，也让很多银行的资本充足率远不如表面看上去那样充足。从这个角度来说，即使央行释放流动性，银行的资产端的扩张意愿也是有限的。换言之，央行可以通过各种方式增加基础货币，但商业银行如果不能增加资产，那么货币政策的传导就会出现“梗阻”。
把这些问题放在一起，我们会发现这样几个问题：第一，传统的流动性创造无法走出过度宽松再大幅收紧再大幅宽松的循环，第二，由于风险偏好和资本约束的问题，商业银行的行为具有明显的“顺周期性”，第三，市场一边高喊货币政策要宽松，但真的宽松后，又会陷入对货币政策效果的怀疑，从而对经济形成更加悲观的预期。
降准真的有用么？
如果对存款准备金做一些研究，我们还会发现一些新的问题。存款准备金事实上是“后置”而非“前置”，即商业银行得到存款后，会把一部分资金作为存款准备金放在央行，一般而言，商业银行会在缴纳法定存款准备金之外，再放一部分备付资金，也即超额存款准备金。如果降低法定存款准金率，那么商业银行在理论上可以在保持同样备付资金的状况下，少缴纳一些资金，而这部分多出来的资金就可以被用于商业银行用于发放贷款，而贷款增加后，银行体系的存款也会增加，这又会拉动贷款。这样的一个循环，就是降准对经济拉动的理论路径。但我们需要注意的是，如果因为各种原因，商业银行如果没有意愿发放贷款，而只是将这些多余的资金用于购买高评级债券或者进行同业存放，也就是仍然在银行体内进行循环，那么其对存款的影响其实并没有理论中那么显著，同理也不会带来更多的贷款投放。这也就意味着，降准带来的是银行体系内资金的泛滥和资产价格（也即债券）的上升，并在一定程度上形成“空转”。
当然，将这样的状况完全描述为“空转”并不合理，因为资金最终仍然需要寻找实体经济的出口，但无论如何，资金的倒手率（也即在不同金融机构之间流转）在显著增加，而倒手的次数越多，每个资金中介都需要从中获取利润，自然对于资金的预期回报率也会提高，这事实上造成了对实体经济融资成本的提高。
基于以上的分析，我们也会发现，降准降息的有效性在很大程度上存在疑问。有意思的是，市场参与者普遍对降准降息的效果存疑，但似乎又找不到更好的路径，除了高呼降准降息外，也没有更好的办法。
央行跃过“负债端”
如果可以弄清楚以上的所有问题，我们会更加明白货币政策为什么会发生新的变化，而这些新的取向背后事实上代表了中国货币政策执行当局试图走出目前困境的尝试。
具体来说，中国的货币政策面临的传导效果较差的问题，需要解决两个问题，第一是缓解商业银行的资本金压力，因此永续债被允许发行，同时央行通过CBS来全力支持这一新的工具。事实上，这是为银行松绑。第二，央行直接绕过金融体系中的层层关卡，来直接对接最终信贷投放，尤其是对中小企业和民营企业的信贷投放，这就是TMLF等各种定向工具的使用。将这两个思路结合在一起，事实上表明央行开始考虑跃过传统的银行负债端（即基础货币）操作，而开始更多考虑对银行的资产端进行定向刺激。某种程度上，这也可以看作是货币政策在对实体经济进行更加直接的支持，希望这样的支持能够帮助实体经济降低融资成本。
当然，这样的操作也让市场也开始关注中国版QE 是否已经箭在弦上。对此，央行货币政策司司长孙国峰出面否认，并表示从CBS的具体操作来看，市场投资者仍然承担背后的信用风险，央票的互换仅仅是希望增加永续债的流动性。与此同时，TMLF的操作也接近于一种“胡萝卜”的举措，即对民营企业和中小企业支持更多的金融机构，将会获得更多来自央行的TMLF的支持。
这样的表态背后，表明货币政策操作中面临着严峻的现实困难和理论争论。但面临着经济下行和企业高呼成本压力的现实困境，货币政策试图做出最好的解答。此外，货币政策也开始考虑每个利益相关者的真实诉求，而非完全从宏观角度出发，这也反映出货币政策呈现出一定的“微观化”倾向。
